【中国MBA教育网讯】编者语：

孟添：在全球疫情的冲击下，我们究竟将面临什么样的经济危机，08年金融危机？29年大萧条？亟需做下比较分析，请李老师先为我们解读分享。

李翔：这次疫情冲击，对中国而言是建国以来最大的一次公共卫生事件，超过了2003年SARS的情况，也超过了1918年西班牙大流感。核心的问题在于，全球化的程度叠加了。目前，全球化进程已经到了一个很关键的选择关口，大家知道，从去年中美贸易战打打谈谈，拖了一年半之后，刚刚达成了第一阶段的协议。全球投资者好不容易舒缓了一下心情，正准备考虑下一步的路线选择，这时，新冠疫情突然爆发。

在中国爆发以后，中国政府以极大的决心和高效的执行力，可以说在极短的时间内将疫情有效地控制住了。不过，超出我们预期的是，在这么长一段时间内，欧洲和美国好像并没有利用这个时间窗口，目前疫情的蔓延已经影响到了全球经济。

这个地方存在一个预期差的问题，因为今年正好是美国的大选年，所以可以理解特朗普一开始把“新冠肺炎等同于流感”的言论。不过，从另一个角度讲，美国的人均医疗资源非常丰富，每10万人拥有的ICU的数量是36张左右，位列世界第一。德国是世界第二，每10万人里面ICU的数量是32。所以，医疗资源足够丰富也是美国的一个仰仗。

疫情爆发初始，中国政府是非常果断的，武汉宣布封城，之后全国的医疗资源进行援助，这是根据中国医疗资源的分布情况来决定的，我们承担不起疫情扩散之后对全国医疗资源的挤兑，因此，只能选择一个地点定点清除，这个战场选择的就是武汉。

美国08年次贷危机，有个专门术语叫“大衰退”，对应的1929年的术语是“大萧条”。这次疫情来临，市场上一度有人直呼1929年要重来，为什么市场突然间如此恐慌？原因在于这次是看不见的病毒在冲击，而且随着全球化程度加深，完全的经济停滞会造成供应链彻底性的摧毁，大家担心全球化会被逆转，这一点是相对于1929年最大的不同。

当然，有利的情况也是有的。这次疫情下，各国的央行、政府采取的行动是非常有决定性的，速度也非常快。大家一开始可能会认为美联储密集推出一系列货币政策，是“杀鸡用牛刀”。

其实不是。央行政策的制定是一个渐进式的学习。弗里德曼在《美国货币史》中探讨关于1929—1933年大萧条的原因，核心观点就是，1929年面临冲击主要是因为央行选择了错误的政策。出于这种担心，2008年的时候，美国政府放出了QE，中国政府推出了4万亿以及十大产业振兴计划。

而这次G20国家承诺投入5万亿美金。就美国而言，目前承诺投入的救市资金量大约占到其GDP的10%，2008年时这个比例是5%，说明这次的力度已经远超08年。美联储前主席伯南克在接受访谈的时候明确表示，2008年美国的教训就是——不该让雷曼倒掉。当时如果直接用资金去救雷曼的话，相应付出的监管成本可能会少很多。这一次，美联储主席鲍威尔吸取了08年的教训。

欧洲也是一样。现任欧洲央行行长拉加德，在2008年的时候担任法国财长，经历了当年的欧债危机。

孟添：我记得，当时的欧债危机，业界有个专门的词叫欧“猪”五国，葡萄牙，意大利，爱尔兰，希腊与西班牙，英文首字母加在一起，正好是PIIGS.是对欧洲五个主权债券信用评级较低的经济体的贬称。都是南欧。

李翔：对，当时情况最严重的都是南欧国家，恰好也是这次疫情打击最重的地区。

2010年欧洲的教训是什么呢？挤牙膏式的救助，也就是“添油战术”执行起来太慢了。我印象中当时的德国至少有两次就“要不要用纳税人的钱去救助南欧国家”问题闹到了德国最高法院，整个过程太慢了。另外，欧债危机时对希腊国债的减值幅度也非常厉害，超过了一半（52%）。

这次的情况则完全不一样，不仅不再做任何减值，还给予意大利和希腊等同于德国国债的待遇。在美联储3月23号公开了无限量QE之后，欧洲央行第二天就宣布7500亿欧元的资产购买计划，如果有需要，可以放开购买，这跟08年的情况完全不同。

这一次，欧洲和美国分别吸取了各自在08年和10年的一些谬误。

第二个与众不同的亮点在于政策执行的有效性。2008年次贷危机时，由于金融机构流动性缺失，就像拧毛巾一样，把信用给挤掉了，当时整个商业票据市场死掉了，之后金融机构人人自危，整个经济停摆。美联储这次对症下药，在3月13号、3月17号针对商业票据市场提供流动性支持，是非常精准的有的放矢。

第三个值得我们关注的点是美国企业的健康程度，尽管美国的中小企业也是承压的，但它的大型银行、金融机构的资产负债表是健康的。美国十年牛市造成的大型头部科技公司，像谷歌的母公司、苹果等，他们的现金已经超过了负债，因此，对于美国大型企业来讲，这次没有08年的那种恐慌。另一方面，配合美国监管机构，美欧的政策协同，我觉得第一阶段（恐慌）已经过去了。

这点上我认同伯南克的观点——这是一次性的计提。疫情之下，美国受到的经济损失，比如失业率出现一次飙升，是暂时的。如果没有收入，美国政府用财政的手段进行纾困——之前顺利通过了总值超过2万亿元的纾困措施，其中包括向小企业发放紧急贷款、给大部分美国人发现金支票、扩大失业福利等。

孟添：有一个很好的比喻可以形容上述情况——直升飞机撒钱了。李老师刚才跟大家回顾了大萧条时期、2008年次贷危机时期，美国央行等监管部门的一些政策；在经历过上述危机后，现在包括美国、欧洲等地的央行政策其实比2008年更加有针对性。接下来请桥本为大家分享日本的情况。

桥本幸宪：我分享一下对日本央行的看法。这几年日本银行的资产规模扩大了5倍，以前2008年的时候资产规模才一万亿日元。近年来日本央行购买了巨额的日本国债，还有通过ETF基金购买日本股票，所以大部分日本公司最大的股东就是日本央行。日经指数近段时间在19400，听说日本央行持有的股票是19000多，在17000多点时，有媒体报道日本央行的亏损达到2-3万亿日元，目前日本GDP在550万亿日元左右，所以亏损的规模很大。其实最大的是日本国债，日本央行的资产规模已经达到600万亿日元，大部分是日本国债，尤其是长期国债。

如果日本央行提高利率的话，亏损的规模将会很大，日银无力承付，可能会导致通货膨胀。

孟添：如何看待量化宽松措施？应该说量化宽松的负面作用是通货膨胀，但现在到底是通货膨胀的预期，还是通货紧缩的预期？大家很关注，李老师给我们分析一下。

李翔：现在市场上争论的焦点也在这里。日本跟美国不太一样，日本之前是安倍的三只箭（宽松的货币政策、积极的财政政策、结构性改革），在日本引发了很大的争议，包括日本央行的零利率乃至负利率。

当时行业内讲的“三个世界上最大的泡沫”——日本的债券、中国的房地产、美国的股票，显然这次美国的股票已经崩了，现在剩下日本的债券和中国的房地产。

日本央行不仅是宽松买债券，更是直接下场买股票（直接买ETF）；这个时候，并不担心流动性危机，这个市场不会引发流动性危机，类似08年的情况不会重现了。

美国人发消费券，用凯恩斯学派的观点，这种消费是一次性的，用现金流驱动经济。日本的利率，降息没有用，怎么办？前美联储主席伯南克说：你到银座用直升机撒钱，日本人捡到钱不可能不花。但是，他自己当美联储主席之后从来没有执行过这个政策。你真正到这个位置了，就有责任了，所以美国并没有执行无限制的宽松。至于现任美联储主席鲍威尔此前表示的“保证无限量化宽松”，我认为：承诺只是放在那里来平息市场情绪的，他并不会真的无限制宽松。

孟添：无限肯定不行的。另外，实际上，中国很多地方政府也在发消费券，刺激消费。我们不能直接撒钱发现金，因为中国是高储蓄文化，如果发现金给老百姓，老百姓大概率就存起来了。

李翔：储蓄文化也是个很大的问题。2014年底的时候，整个中国的家庭部门的负债是10万亿人民币，到了2019年，家庭的负债是30万亿人民币，翻了2倍，构成主要是个人住房贷款。这种情况下，用消费券能拉动消费吗？

从15年811汇改开始，人民币基本上不再紧盯美元，逐步转向参考一篮子货币。不过，实际上中国和美国的汇率仍盯的很紧。如果美国把利息降到0，中美之间的利差就被扩大了，但是央行表现出空前的定力，只是引导消费端去降，我想主要原因在于居民负债30万亿，很难去动。

会不会通胀？很有可能，但是这个通胀会不会持续性，我认为是存疑的，因为中国目前的核心问题是需求端的不畅。

孟添：中国有句古话，盛世买古董，乱世买黄金。但是这次全球危机，黄金好像没有升值，这是什么情况？李老师和桥本跟我们分享一下。

桥本幸宪：我觉得黄金是有意思的一个资产。有需求的话，价格一定会上涨，这是人类的心理。目前的价格差不多是1650，我认为，很多人还没有看到投资机会。

李翔：以前黄金的第一大生产国、产出国是南非，第一大消费国是印度，但是在六年前和四年前都被中国超越，现在中国是产销两旺，既是黄金的第一大产出国，也是黄金的第一大消费国。

其实对我们来说，黄金并不是一个有效的投资资产，它更像是一种保险，购买黄金就像交保费一样，大家不会把这个保险计作损失。

巴菲特认为黄金不是资产，因为它没有现金流。你埋在地里，埋一盎司黄金，十年挖出来还是一盎司，不会多、也不会少。但是它给你提供的这个保障是有价值的。当市场对流动性出现恐慌的时候，黄金可能会被抛售。

如果从避险的角度来讲，配置一些黄金是没有问题的，但是如果指望黄金从1700变成3000一盎司，来一个短平快的炒作，我认为没有太大的可能性。

孟添：大家对股市、房市也都很关注，当前如何配置？未来经济走向如何？请两位分享下各自的思考，特别是房产泡沫的问题，日本经济曾经非常强，买下美国最高的大楼，大量海外并购，美国企业都来向日本学习，但又有所谓受泡沫影响失去的二十年，特别请桥本从日本的角度与我们聊聊。

李翔：A股指数基金，我认为可以配置；但要坚持一点，定投、分批买入，不能一把。指数基金会战胜通胀，也会战胜紧缩。

美股能不能买？重点还是仓位的问题，如果你的资金很多，可以分批买入。美股到现在，按照29年的极端情况，市场抹掉了70%。之前美股最低的时候，上一波将近被干掉了3成多，不到40%，这个时候还不如炒中国指数的安全性更高一些。所以，美股可以买，但是它向上的潜力肯定弱于A股。我个人相对看好宽基指数，比如中证100或者500指数等。

中国现在最关键的一个事情是27号政治局会议提出发行“特别国债”。这次是第三次发行，第一次在1998年，是为了给当时四大商业银行注资本金，第二次发特别国债是在2007年，主要是为了中投，即中国主权财富基金。这一次是第三次，规模尚未披露，预计可能在3万亿。

参照第一次特别国债和第二次特别国债，对应的A股时点，第一次是98年亚洲金融危机之后的节点，第二次对应的是08年次贷危机的节点。这两次都是形成资产端，一个是固化到中国金融的压仓石，就是银行资本，一个是固化到主权财富基金，也是对外投资。这次固化到哪里尚未可知。

我认为，大家应该关注这一点。有国债来打底，配合全球的协作，对于A股是一个托底。从指数层面看，下跌的空间不会大。A股的主要矛盾是往上能走多少，这里的问题在于向上走是需要看国家的改革政策的，目前货币政策是支持的，财政政策也是支持的，因为特别国债在里面撑着。现在大家最担心的可能是实体经济受到重创。

最终中国经济结构化的问题是需要通过时间来换取的。我们牺牲这么大，不是简单的一波波的放水，而是为了给政策买时间，中国需要一个很迫切的结构化经济政策的大转向。中国股市最大的障碍点可能在于如何协调跟房市的关系。我们必须把抵押物从土地为附着物的这种超级地租，向以股权为代表的实体经济进行切换和转移。我相信这会伴随着未来五年中国经济彻底的一个转换。

中国政策的制定者不会看着倒车镜去操作，大家不要幻想拿着土地去绑架政府的货币政策，拿房价来倒逼着政府，基本没有可能。中央政府已经说得不能再明确了，在不断的公文报道中都指出，不把房地产视为刺激经济增长的政策工具。

桥本幸宪：我分享一下90年代日本房地产的泡沫问题。中国与日本相似的地方在于，老百姓都买不起，土地价格都在上涨，另外劳动人口也是相似的。差别在于外币政策是不一样的，日元上涨了两倍，而中国的汇率则比较稳定。我觉得投资方面稳定性很重要。

我常常说20年前中国是廉价劳动力的来源，10年前是购买力的来源，现在中国是技术的来源，投资方面，我认为中国很有吸引力。

李翔：很多人低估了科创板的意义，为什么习近平主席会提出科创板？又为什么会选择在进博会上提出来，背后的意义值得深思。我认为，中国的方向不会是茅台、酱油和榨菜，不会是以前那种消费品。中国的未来一定是科创！

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