在企业财务战略版图中，OPM 战略影响深远，备受瞩目。特别转载吴世农老师（来源于财会月刊2025年第9期发表）这篇专业剖析文章。相信这篇文章能为大家带来全新的思考，无论是对当下企业战略的分析，还是未来职业发展中的决策。

【摘要】随着ESG的兴起与供应链的发展，企业应付款项与供应链安全引起了全球的关注。本文以ESG中的社会责任和财务战略管理理论为基础，以企业的OPM战略为研究主题，从财务管理和商业伦理层面分析OPM战略的三大类型及其利弊得失，特别是基于应付款项的潜在风险，同时剖析成功和失败的OPM战略的财务特征。在此基础上，收集恒大集团2008 ~ 2022年的财务数据，应用案例分析方法，揭示恒大集团从高负债演变为过度负债，从使用OPM战略演变为滥用OPM战略，从庞氏型融资演化为庞氏骗局的全过程。不管是从财务管理、内部控制、会计审计、战略管理、公司治理角度，还是从社会责任和商业伦理角度来看，恒大案件都是一个极具深刻历史意义的反面教材。通过深入分析恒大案件的全过程及其造成的严重恶果，重温和反思OPM战略这一经典财务战略理论及其两面性，不仅具有重大的现实意义和应用价值，而且极具理论意义和学理价值。

【关键词】OPM战略；过度负债；商业伦理；社会责任；恒大

【基金项目】国家社会科学基金重大项目(项目编号：24&ZD085)；国家自然科学基金重大项目(项目编号：71790600)

一、研究背景

随着社会责任理论特别是ESG的兴起，评判企业是否优秀，不仅限于财务绩效的高低，还必须分析与评价其ESG表现，即环境保护、社会责任、公司治理的情况。

最近一段时期，诸多中小供应商因被供应链中的核心厂商压价、拖欠货款而导致盈利能力下滑、资金紧张，甚至出现资金链安全问题，二者的冲突与矛盾引发了企业和社会各界的广泛讨论。这种愈演愈烈的“OPM战略”(Other People's Money Strategy)不仅涉及企业之间的资金往来和资金占用，而且涉及供应链的安全；不仅涉及企业财务战略之道，而且涉及企业的商业伦理和道德；不仅涉及企业的财务管理行为，而且涉及企业的社会责任行为。究其根源，在于如何处理供应链中核心厂商与供应商之间的关系。具体而言：一是，如何在保障供应链效率的同时，维护供应链的安全？二是，如何在核心厂商与中小供应商之间合理分配收益，并使双方获益？三是，如何保护中小供应商的合法权益，严防核心厂商压价欠款而导致中小供应商陷入财务危机，或为降低成本而牺牲产品和服务的质量？四是，实施OPM战略的企业在将自身风险转嫁给供应链中的中小供应商的同时，自身又面临哪些潜在的风险？

从全球趋势来看，随着人们环保意识的增强，企业所承担的社会责任引发广泛关注(Oliver，1924)。随着ESG理念的兴起，用于评价资本和企业经营绩效及其在经济发展中的作用的传统理论与方法引起了诸多质疑。供应链中核心厂商与中小供应商地位与权力的不平等性，影响了供应链上下游企业的融资成本和公司价值(吴世农等，2022)。Davis(1960)认为企业的社会责任源自企业的社会权力，权力越大，责任越大。近年来，重新审视企业宗旨或者目标的呼声此起彼落，愈发高涨。2019年8月19日，181家美国顶级公司的CEO在华盛顿签署了《公司宗旨的宣言》(Statement on the Purpose of a Corporation)，同时提出：“尽管股东利益最大化依然重要，但一个美好的社会比股东利益最大化更加重要！”因此，《公司宗旨的宣言》对企业提出如下要求：(1)为客户创造价值，向客户传递企业价值；(2)雇佣不同群体，实施公平待遇；(3)投资员工，为员工提供公平的薪资和良好的待遇；(4)与供应商进行公平和符合商业道德的交易；(5)积极投身社会公益事业，支持和尊重我们所在的社区；(6)注重可持续发展，为股东创造长期价值，承诺提升企业运营的透明度，确保与股东的高效互动。以上表述实际上再度彰显和强调了在技术创新与大数据时代背景下企业社会责任的重要性，这也是社会商业伦理与文明进步的表现。

在企业社会责任方面，中华传统文化历来奉行“诚信”二字，“诚实守信”是中华民族的传统美德。我国政府多次出台政策，要求政府部门和企业(特别是国企)不能拖欠农民工工资和企业货款。2003年国务院办公厅就发布了《关于切实解决建设领域拖欠工程款问题的通知》，严厉打击拖欠农民工工资的违法违规行为；2023年9月国务院常务会议审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》；2024年10月中共中央办公厅和国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署；2025年3月李强总理作政府工作报告时指出“部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”，要“加力推进清理拖欠企业账款工作”。可见，拖欠企业账款始终是政府和社会关注的重要问题。

为此，本文从ESG理念出发，应用案例分析方法，从社会责任和商业伦理的角度重新审视和反思OPM战略这个著名而经典的财务战略管理之道，揭示该战略在理论和实践中的正反两面效应，总结其利弊得失。这不仅具有重要的学理价值，而且具有重要的应用价值。具体而言，在当前我国的制度和文化背景下，探讨OPM战略面临的问题和挑战，从微观角度来看有助于防范企业滥用OPM战略和维护供应链安全、提升供应链效率，从宏观角度来看有助于国家的经济发展以及金融安全和经济安全。

二、OPM战略的利弊得失

在企业财务战略中，有一个流行已久但常常引发争议的战略——OPM 战略。所谓OPM战略，即一种“无本经营、无本赚息”的财务战略管理之道。OPM一词源自美国法学家路易斯·D. 布兰代斯(Louis D. Brandeis)在1914年出版的著作Other People's Money and How the Bankers Use It，该书探讨了银行通过高负债即吸储，用储户的钱进行资本运作并从中赚取利差所涉及的伦理与风险，为后来的OPM战略提供了思想基础。Paul Zane Pilzer和 Robert Deitz在1991年合著出版的Other People's Money：The Inside Story of the S&L Mess探讨了类似资金运作模式，详细描述了20世纪80年代美国储蓄与贷款协会(S&L)危机的原因、过程和后果。书中指出，这场危机是可预防的，其根源在于私人部门的贪婪和政府对银行业问题的忽视与管理不善。1916年、1978年和1991年先后有三部欧美电影以“Other People's Money”为名，讲述股票投资、金融丑闻、收购兼并中利用别人的钱来赚钱的悲喜故事及其商业伦理和人生哲理①。可见，OPM一词源自银行和金融企业的盈利模式，即利用别人的钱来赚钱或赚取利差的资本运营模式。

对于企业而言，OPM战略就是企业通过举债，占用别人的资金进行经营和赚钱的战略，其与企业的负债政策密切相关。OPM即“别人的钱”，在会计上记为“负债”，包括短期负债和长期负债、有息负债和无息负债、付现债务和非付现债务。对企业来说，使用哪类债务更加有利呢？当企业推行OPM战略时，如何防止因实施OPM战略而给自身带来风险呢？对此，企业在长期的财务管理实践中总结出了OPM战略及其实施策略——“三控二抓”，即一方面通过控制资产负债表中的应收款、预付款和存货减少自己的资金占用，另一方面通过预收款和应付款占用别人的资金。简言之，通过占用他人的资金，减少自己的资金占用，并从中赚取额外的利息。可见，OPM战略似乎既可降本增效，又可提高现金创造能力。但是，OPM战略真的可以“一举两得”“一箭双雕”吗？

OPM战略推动了一批企业创造出辉煌的财务业绩，但也挤压了一批又一批中小企业的生存与发展空间，甚至有一批拖欠他人货款、占用他人资金的所谓核心厂商或大公司，最终倒在自己设计和推行的OPM战略中。在财务管理理论体系中，OPM战略通常以“营运资本管理”的形式出现，属于“二战”之后十分流行的财务战略之一。然而，在商业实践中，OPM战略成为众所周知却难以启齿的“潜规则”。国内外一些大厂商都先后利用自身在技术、产品、服务方面的竞争优势，或利用市场供求关系和经济规模推行OPM战略。实际上，OPM战略的核心思想是具有竞争优势的厂商，利用自身在供应链中的有利地位及产品和服务竞争优势，在流动资产方通过控制应收款、预付款和存货，在流动负债方通过争取预收款与合同负债，并扩大应付款(“三控二抓”)，从而降低企业在经营过程中对营运资本的占用或需求。所以，OPM战略实际上表现为，在营运资本管理中如何管控流动资产中的项目和流动负债中的项目，如表1所示。

如何度量企业的营运资本需求量？营运资本需求的基本核算公式如下：

营运资本需求=(应收账款+其他应收款+预付款+存货) -(应付账款+其他应付款+预收款+合同负债)

OPM战略之所以盛行至今，其存在具有一定的合理性。推行OPM战略的企业一般在技术、产品、服务、规模和市场占有率等方面具有较强的竞争优势，实施该战略能给企业带来实在的经济效益：一是有助于企业减少资金占用，提高资金使用效率；二是可增加企业的经营现金净流入即经营净现金，缓解企业的融资约束，降低融资成本；三是通过占用他人资金以及降低存货占用的资金，进行投资理财，获得利息收益，冲抵财务成本，降低财务费用，增加利润；四是推行OPM战略获得成功的企业，其总资产负债率高，但有息负债率低，无息负债率高，而且账上现金多，应收款、预付款和存货较少，预收款、合同负债和应付款较多，因此财务风险相对较低。可见，OPM战略对于改善企业财务状况、增加现金流和降本增效确实具有重要的作用。采用“间接法”核算企业实际经营净现金的公式，简化后可写作②：

实际经营净现金=(净利润+折旧和摊销+利息支出)-营运资本需求的变动额

其中：营运资本需求=(应收账款+其他应收款+预付款+存货) -(应付账款+其他应付款+预收款+合同负债)。

在净利润、折旧和摊销、利息支出既定的前提下，若应收款、预付款和存货减少，预收款、合同负债和应付款增加，则经营净现金会增加；反之，若应收款、预付款和存货增加，预收款、合同负债和应付款减少，则经营净现金会减少。进而，企业通过占用他人资金投资理财，就可以获得额外利息，从而赚取利差或减少财务费用，实现无本赚息。

但是，推行OPM 战略也存在风险并充满争议。一是，立足供应链的角度，OPM战略涉及供应链中核心厂商与中小供应商之间的地位、权力与利益关系，滥用OPM战略不仅会伤及中小供应商，而且当中小供应商陷入财务困境后，最终也会伤及核心厂商，从而影响供应链安全(Illing和Liu，2006；Davis等，2019)；二是，若误用或滥用OPM战略，可能导致企业负债结构失衡，从而增加企业的财务风险；三是，推行OPM战略的企业通过挤占他人资金赚取利息，涉及商业伦理和商业道德以及社会责任问题，会给企业声誉带来负面影响；四是，使用OPM战略的企业将占用他人资金进行投资理财赚取利息，存在金融投资风险(吴世农等，2023)。可见，误用或滥用OPM战略极具危害性。深入分析与辨识OPM战略的利弊得失，需要对OPM战略进行分类研究。

(一) 存货管理与OPM战略

存货一方面会占用企业的资金，另一方面容易造成“存货损失”。诸多研究发现，企业陷入财务危机的主要原因之一就是“存货周转下降失控”，即“存货太多卖不动”而占用资金，从而导致现金流枯竭而陷入财务危机。因此，通过严格控制存货，不仅可以有效减少库存的资金占用，还可以防范财务危机。正如丰田生产方式的实践者大野耐一所指出的：“存货乃企业的万恶之源。”

在制造业，1933年成立的日本丰田汽车公司(简称“丰田”)一直推行“零存货管理”。丰田的创始人丰田喜一郎受到“零售业补货方式”的启示，在借鉴和反思欧美汽车生产模式的基础上，提出并实行了“实时存货”和“看板管理”，奠定了丰田生产方式的基础。而在丰田服务近60年，一直担任副社长的大野耐一，在此基础上构建并完善了丰田生产方式。一方面，通过JIT(准时制生产)实施订单和需求驱动生产，平整化生产计划，使得每道工序的订单和物流运输有序展开，促进供应链协同优化并减少生产中的库存和成本；另一方面，通过看板管理模式杜绝某工序的过量生产，从而实现“零存货”和减少存货管理人员。

在零售业，1962年开设第一家分店并在1970年上市的沃尔玛，于1987年就发射卫星，通过其卫星可在一个小时内完成对全球4500多家分店库存和销售情况的盘点，并实时跟踪和指导物流配送及掌握门店销售情况，提高物流配送效率，减少货物积压，保持低库存，助力其在全球零售业中保持领先地位。同是零售企业、成立于1976年的开市客，则通过仓储式零售，即全场最低价、收取会员费、大包装销售、严选精品(SKU)、薄利微利多销、节约投资、控制营业费用等，使得营业收入、净利润和经营净现金稳步增长，近几年盈利能力和现金创造能力略高于沃尔玛，股价节节攀升，估值远超沃尔玛。1980年开业的日本零售企业唐吉诃德，通过“授权店长、变化多样的陈设、低价折扣的商品、娱乐趣味的购物体验、夜间长时间经营”，加上实行“委托存货制”，在日本零售业中异军突起，成长为日本的第四大零售业公司。截至2024年末，唐吉诃德在全球开设724家分店，连续35年实现盈利和“双增长”。其中，通过委托存货制实现“零存货”的策略功不可没。

在零售业的电商企业中，最近几年拼多多异军突起，后来居上，就源自其商业模式的精髓——“零存货”③。2017 ~ 2023年，拼多多的营业收入从17.44亿元增长到2476亿元，净利润从-5.3亿元增长到600亿元，经营净现金从3.2亿元增长到942亿元，利息净收入从0.81亿元增长到102亿元④，成功地实施其OPM战略——无本经营、无本赚息。如表2所示：若论企业规模，京东位居前列；若论绩效，拼多多独占鳌头。可见，在商品供大于求的市场环境下，拼多多不仅实现了“让天底下没有难做的生意”，同时其深知“天底下的人都希望买到便宜的东西”，通过设计一个“低价、快周转、零存货”的电商交易平台，实现骄人的业绩。正如《孙子兵法》所言：“知已知彼，百战不殆。”

通过控制存货，降低营运资本占用，无论对于供应链中的核心厂商还是中小供应商，都是有利的。因此，一般而言，通过控制存货实施OPM战略无可厚非。但深入分析发现，以上五家公司控制存货的方式完全不同。一是围绕控制存货，丰田全面系统地改进和重构汽车制造的生产方式，从而使其存货周转率一直位居行业第一，JIT生产、精益制造成为业界典范。二是为了控制存货，沃尔玛通过卫星技术全面、实时地监控存货与物流配送，“技高一筹”，可谓“高科技式的存货管控”。三是开市客通过严选精品、大包装销售和低价的“仓储式销售”，加快存货周转速度，2024年度其存货周转天数为27天，小于沃尔玛的43天。四是拼多多通过电商平台实现“低价、快周转、零存货”，独具匠心。五是唐吉诃德的委托式存货管理则将存货的压力转嫁给供应商，虽然自己的存货为零，但具有利用核心厂商地位将存货的资金占用风险“推移”到供应商身上之嫌，别具用心，对己可谓利大于弊，对供应商则弊大于利。此种存货管理模式的商业伦理和社会责任值得商榷，正如道家所言：“天之道，损有余而补不足。人之道，则不然，损不足以奉有余。” 又如《论语》所道：“己所不欲，勿施于人。”

(二) 预收款和合同负债管理与OPM战略

预收款或合同负债⑤，是企业在提供产品或服务之前收到的经销商或购买方的货款或服务收入。这对于经销商或购买者来说，是预付款；对于企业来说，则是预收款或合同负债。经销商或购买方愿意预先支付货款或提供服务给企业的内因主要是企业在技术创新、产品质量、服务水平方面存在竞争优势，外因则主要是产品或服务的市场需求大于供给。经销商、购买方或供应商都认为这类企业具有很强的市场竞争力，财务状况好、信用水平高，其被占用的资金是安全且可按时回款的，因此愿意与核心厂商合作，无形中助力了其OPM战略的实施。

在我国房地产行业蓬勃发展的2010 ~ 2017年，住房需求节节攀升，房价上涨。一方面，建筑商为了拓展业务，愿为房地产开发商“垫资开发建房”，材料供应商在收到货款之前就为房地产商提供建筑材料，因此房地产商拥有大量的应付款项；另一方面，由于房市需求旺盛，房地产商拥有大量的预收款和合同负债。例如，万科的预收款和合同负债从2011年的1111亿元上升到2017年的4077亿元，分别占同期总资产的37.5%和35%；2021年，万科的预收款和合同负债高达6989亿元，仍占同期总资产的35.5%，但2023年的预收款和合同负债下降至3104亿元，占比为20.6%。万科预收款和合同负债的变化反映了房地产市场需求的变化。尽管美国企业的财务报表未详细披露预收款和合同负债，但从苹果和英伟达拥有的大量无息债和其他流动负债可以合理推断，这两个公司最近几年的应付款、预收款和合同负债逐年增加，反映了其产品的竞争优势和强劲的市场需求。

企业的预收款和合同负债既反映了企业在市场竞争中的议价能力，也反映了企业在供应链中基于自身技术、产品和服务能力等竞争优势所拥有的地位和权力。但是，尽管产品求大于供，一些核心厂商利用其在供应链中的重要地位，过度地使用预收款，强制或半强制地要求客户预付购买商品或服务的款项，也容易引发争端。因为客户一般会合理地控制预付款，防止各种采购风险。如宁德时代曾对没有与其建立合资公司的车企要求建立“预付款池”，池中资金达到一定额度才会供货，因此引发对其OPM战略和市场地位的热议。宁德时代的预收款和合同负债从2017年的2亿元增加到2023年的240亿元，同期营业收入从200亿元上升至4009亿元，净利润从42亿元上升至468亿元，经营净现金从23亿元上升至928亿元，虽然其净利润率从21%下降至11.6%，但销售收现率⑥从11.7%上升至23.2%。这种预收模式反映了其技术和产品的竞争优势以及市场的强劲需求，增强了其现金创造能力，但也被质疑是否强制和过度占用客户资金，从而影响供应链上下游企业的生态平衡？而宁德时代则认为，此举正是公司为了应对电动汽车发展对电池的强劲需求所引发的对电池原材料的强劲需求，为了锁定电池原材料的成本和供应量，宁德时代需预付电池原材料款项给供应商，因此要求车企预付电池的货款，从供应链管理的角度，实属“双赢”，无可厚非，是未来企业持续稳步健康发展之策。正如《论语》所言：“执其两端，取其中道。”又如《周易》所曰：“损益盈虚，与时偕行。”

(三) 应付款管理与OPM战略

应付账款的支付期限因国别和行业而异，一般是30 ~ 60天。合理账期的应付款项是一种正常的商业行为，但通过延长付款期限和附加苛刻的付款条件来占用供应商的货款，则是一种最常见且简单粗暴的OPM战略。拖欠供应商的货款，以延期现金支出，占用供应商的资金，将自身的经营风险和财务风险转嫁给供应商，有违商业信用，甚至有违商业伦理、商业道德和社会责任，具有潜在的危害性，弊大于利。《财经》(2018)曾报道，珠海银隆因采购设备拖欠珠海思齐等多家供货商的货款总额高达10亿元，引发激烈争端和法律诉讼。2021年6月末，恒大的应付账款和应付票据总额高达6669亿元，应交税费高达2057亿元，共占同期总资产的36.7%。

我国防水材料龙头企业东方雨虹曾是恒大、融创、碧桂园等优选的供应商，其股价在2021年6月1日曾高达56元，此后连续下跌，至2023年3月12日收盘价为13.7元，这正是由这些房地产商无力支付其货款造成的，为此东方雨虹2023年计提资产减值准备总额约10.39亿元，其中坏账损失约5.7亿元。广田集团不仅为恒大供货，还投资恒大，最终因对恒大的应收账款和投资款无法收回，坏账损失高达68.3亿元，是恒大欠款最多的供应商，其股价从2015年5月末的11.8元暴跌至2023年5月末的1.5元。2022年5月30日，广田集团被债权人申请重整。

我国新能源汽车制造企业的翘楚比亚迪，应付账款从2016年的195亿元上升至2023年的1985亿元，占总资产的比重从13.4%上升至28.6%。截至2023年末，比亚迪的应付票据、应付账款、其他应付款等应付款项高达3885亿元，占同期总资产的57.2%，因此被认为是制造业中实施OPM战略的“典范”而备受诟病。因为应付款实际上是占用中小供应商的货款，容易造成中小供应商资金紧张，从而引发争议。同时，虽2023年末比亚迪的现金资产达1186亿元，但各类有息债务和应付款项高达4353亿元，其中有息债务仅469亿元，而应付款项高达3885亿元，引发部分投资者和债权人对其偿债能力的担忧。比亚迪2023年的经营净现金高达1697亿元，是净利润的5.42倍。不知这是债权人“杞人忧天”还是股东“因祸得福”。根据其现金流量表，2023年的净利润仅313亿元，各类折旧和摊销436亿元，财务费用5.3亿元，经营性应收款项和存货减少202亿元，但经营性应付款项增加1127亿元，表明在折旧、摊销和财务费用既定的情况下，比亚迪的经营净现金主要不是源自净利润，而是来自占用供应商的资金。此外，2018年11月比亚迪设立供应链管理公司(简称“迪链”)，供应商可将其提供的应付票据送到迪链贴现，但必须向迪链支付利息，贴现利率为5.2% ~ 6%。在迪链设立前，比亚迪2018年的利息支出为31亿元，利息收入为1.87亿元；在迪链设立后，比亚迪2023年的利息收入为28亿元，利息支出为18亿元，净赚10亿元的利差。2024年11月，比亚迪要求供应商通过“协商议价”在2025年进一步降价10%，由于供应商利润率已经很低，又被拖欠货款造成现金紧张，这一要求引发供应商的强烈不满，也引起了社会的热议。相反，比亚迪的净利润率由2018年的2.8%上升到2023年的5.2%，同期销售收现率由9.6%上升到28.2%，股价从2018年末的46元上升至2025年3月19日的398元。可谓“一将功成万骨枯”“几家欢乐几家愁”。可见，若利用应付款长期拖欠他人货款，占用他人资金渔利，实属与中华之文化背道而驰，正如释家所道：“利莫占尽。”诚如《论语》所言：“放于利而行，多怨。”

综上所述，以吾中华之传统文化和智慧，便可明辨事理。由此可见：一流的OPM靠预收；二流的OPM靠存货；三流的OPM靠应付。

三、案例分析：恒大的扩张之路与经营之道——过度负债与滥用OPM战略

(一) 案例背景

恒大集团(简称“恒大”)1996年成立于广州，主营房地产开发。2004年，其推行“规模+品牌”战略，提出“打造精品，创立品牌”的口号，开始筹划并布局在全国开发房地产项目。2009年11月5日，恒大正式在港交所上市，股票发行价为3.5港元，发行当日以4.7港元收盘，高出招股价34.3%，市值超过700亿港元，成为当时在港上市的最大内地民营房地产公司，一时轰动全国。

2009年，恒大的营业收入从上市前(2008年)的57.31亿元飙升至458.16亿元，税后利润从11.17亿元飙升至80.25亿元，经营净现金由负转正(从-51.86亿元上升至21.58亿元)，资产规模从285.23亿元上升630.71亿元，但总负债从199.39亿元上升至499.14亿元，总资产负债率从69.90%上升至79.14%，从此开启高负债的扩张之路。

2011年，恒大宣称已在全国120多个城市开发项目200多个，土地储备、在建面积、销售面积、竣工面积、利润等指标均位居行业第一，品牌价值突破210亿元。当年实现营业收入623.96亿元、税后利润117.85亿元，但经营净现金为-37.36亿元，总资产负债率达80.53%。值得注意的是，恒大的经营净现金为负，有息负债率则从2009年的22.48%上升至2011年的28.89%，同期付现债务比例(付现债务=有息债务+各类应付款和应付票据)从33.62%上升至52.40%，表明2011年其总资产或总资本的28.89%来自有息债权人的债券和银行贷款，23.51%来自供应商等的应付款项。

2015年恒大的资产规模超过万科，2017年其营业收入超过万科，成为我国也是全球最大的房地产开发商，土地储备在2016年末已高达2.29亿平方米，成为全国房地产商中最大的“地主”，这使得恒大底气十足。“手中有粮，心里不慌”，只可惜恒大的“粮”是借来的。更大的问题是：有土地没有现金，况且土地也未必能转化为现金。

2016年，恒大实现营业收入2127.63亿元、税后利润194.17亿元，但经营净现金为-586.10亿元；销售利润率为9.13%，但归属于母公司股东的净利润仅50.91亿元，归母净利润率仅2.39%；总资产高达13508.68亿元，但基于税后利润计算的资产净利润率仅为1.44%；总负债为11583.36亿元，总资产负债率达85.75%，有息负债率为39.61%，付现债务比例为55.88%，其中16.27%来自供应商等的应付款项，对比2011年(23.51%)明显下降。主要原因在于：2011年我国房地产市场处于需求增速最快的期间(2010 ~ 2018年)，恒大在“地产大跃进”时期需要供应商的支持，付款比较及时，因此供应商等的应付款项占比有所下降。但从负债结构和经营净现金的角度来分析，这一年恒大的败绩已露，败像已现。

与恒大2016年财报信息相反的是，2017年恒大股价狂飙突进。恒大2016年财报披露后，其股价从2017年3月3日的4.83港元，飙升至10月6日盘中31.60港元，有“拉抬股价”之嫌。当时福布斯实时富豪排行榜显示，恒大集团董事局主席许家印以身价438亿美元(约2914亿元人民币)荣登“中国首富”，在全球富豪榜中位居第14位，一时风光无限。但此后，恒大股价开始下行，2020年末股票价格跌至14.65港元。

尽管恒大在披露2016年财报后股价一路狂飙，但质疑声音不断，有关各方先后对恒大财务报表中的存货、负债、现金流等问题进行了分析。2017年，穆迪公司注意到恒大的债务危机，并将其信用评级从Baa2下调至Baa3，随后在2020年进一步下调至Caa1，属于“垃圾债”，很快在2021年恒大就爆发了债务危机。2017年后有多篇论文和案例分析报告认为恒大的现金流和负债存在较大问题，隐含较高的债务风险。更早的是2012年6月21日香橼公司发布了一份针对恒大的57页报告，认为其存在“财务造假”，处于资不抵债的状态。这份报告一出，恒大股价立刻暴跌，最大跌幅超过17%，恒大市值蒸发76亿港元。尽管恒大迅速“辟谣”，但实际上，财政部在2011年10月发布的《会计信息质量检查公告(第二十一号)》中就指出：恒大地产等多家大型房地产企业在内部控制、会计核算、缴纳税款等方面存在不同程度的问题。

2019 ~ 2020年，恒大意识到危机来临了。2020年2月恒大通知下属公司降价促销，营业收入从4789.59亿元上升至5098.46亿元，税后利润从335.42亿元下降至324.00亿元，经营净现金从-673.57亿元上升至1000.63亿元，但2019 ~ 2020年年末账上的现金占比分别仅6.9%和7.7%，存货占比却高达60.2%和61.1%，同时总资产负债率从83.75%上升至84.77%，虽然有息负债率从36.55%下降至31.26%，但应付款项占比从31.68%上升至35.31%，合并后的付现债务比例分别为68.23%和66.56%。

可见，恒大具有明显的过度负债和滥用OPM战略的财务特征(Pedrosa，2019)。再回看恒大的股价，从2017年10月6日的31.60港元开始下降，在2020年3月20日恒大披露2019年财报，股价降至11.44港元，2020年7月3日股价反弹至24.67港元，此后再度下降至2021年3月12日的14.85港元；2021年4月9日恒大披露2020年财报后，股价更是呈现断崖式下跌，因为恒大财务舞弊的特征更加清晰了⑦。2022年3月22日，恒大因无法披露2021年度的财报而宣布停牌；2023年8月27日，在停牌约17个月后，恒大终于提交了2023年半年度财报；2023年8月28日，恒大正式复牌，停牌前股价为1.65港元，复牌后股价为0.35港元。这次复牌后，其股价如“昙花一现”，在2023年9月12日涨至0.81港元后一路下跌。由于连续30天恒大的股价低于0.25港元，最终于2024年1月29日摘牌，股价收于0.16港元。由“明星公司”到“破产企业”，教训异常深刻。

(二) 理论基础与分析方法

OPM战略与企业的负债政策密切相关，在研究负债政策和OPM战略的利弊得失之前，需要先回顾和总结涉及负债政策和OPM战略的财务理论和定理⑧。

第一，在其他因素不变的情形下，高负债公司的ROE一定会高于低负债公司的ROE，但当企业面临衰退时，高负债公司一定比低负债公司先发生亏损。

第二，资产回报率(EBIT/总资产)要高于银行贷款利率，否则在其他因素不变的情况下，当企业负债比例上升时，其ROE会下降。

第三，通常营业收入、净利润和经营净现金会同步增长，否则当企业负债比例提高时，其ROE会大幅下降。

第四，当企业经营净现金呈现下降趋势，且低于“净利润+折旧和摊销+利息支出”时，企业可选择通过提高负债比例来解决资金短缺问题，但若未来不能改善或增加其经营净现金，则负债风险将显著上升。

第五，适度负债可以提高公司的价值或使得公司价值最大化，但企业应随着内外部环境的变化，动态调整负债比例。原则上，在宏观经济增长快、货币政策宽松的情况下，可适当提高负债比例，反之下调负债比例；当企业效益好、成长性高时，可适当提高负债比例，反之下调负债比例⑨。

第六，企业的偿债能力并非取决于其盈利能力，而是取决于其现金创造能力和现金持有水平。会计上使用“权责发生制”编制利润表，因此一个企业有利润未必代表其有现金，而企业支付本息用的是现金而非利润。

第七，企业的经营净现金一直为负，始终难以满足企业经营、付息还本、投资、分红对资金的需求，转而不断依靠债务融资，这就是“庞氏型融资”⑩。

成功实施高负债和OPM战略的公司具有五大特征：(1)总资产负债率高，有息负债率低，因为预收款、合同负债和应付款这类无息负债多，而银行贷款和债券这类有息负债少。(2)营运资本需求额为负数或占总资产的比例很低，即在流动资产方，应收款、预付款和存货少，在流动负债方，预收款、合同负债和应付款少。(3)现金创造能力强，因为每年的经营净现金多，基本能够覆盖当年的“净利润+折旧和摊销+利息支出”，获现率大于、等于或接近100%。(4)账上存量的现金资产多，占总资产的比例高，且这些现金余额主要来自每年经营净现金的结余，而非来自举债或增资扩股的融资性现金。(5)总体上每年的利息收入大于利息支出，财务费用为负数，或财务费用占营业收入的比重非常低。

但企业推行高负债和OPM战略也可能导致风险增加。过度负债的企业财务危机和破产风险高；滥用OPM战略，即恶意拖欠供应商等债权人的资金，也可能带来债务风险和声誉风险，甚至导致资金链断裂(Nishi，2018；Torres等，2019)。这类公司存在六个重要的财务特征：(1)总资产负债率高，有息负债率也高，大量的债务源自隐含贷款、债券和信托。(2)在无息负债结构中，应付款项占总资产的比例高，预收款和合同负债占总资产的比例低。无息债务主要源自应付款项，而区别于预收款和合同负债，应付款项尽管属于无息债务，但最终还是要付出现金，实际上是一种“付现债务”。(3)账上存货多，应收款项多且占总资产的比例高，周转速度呈下降趋势；现金资产少，而且这些现金资产主要源自举债和增资扩股的资金。(4)每年的经营净现金少，甚至为负数，获现率很低或为负数，或一个周期(若干年)累计的经营净现金为负数，属于庞氏型融资公司。(5)偿债能力低，基于现金资产与经营净现金计算的利息保障倍数和本息保障倍数低，处于资金链断裂的边缘。(6)尽管公司可占用他人资金形成较多的应付款项，但财务费用占营业收入的比重高，难以做到利息收入大于利息支出，反而是一方面占用他人资金，另一方面在支付利息。

基于上述分析，可以构建一套评价企业推行高负债和OPM战略成败与风险的财务指标体系，参见吴世农和吴育辉(2024)的《CEO财务分析与决策(第三版)》一书，其中多数财务指标均属于简单、传统且常见的财务指标，本文将结合案例分析阐明之，故不再赘述。应用这套指标体系对公司的财务报表进行长期如5 ~ 10年的分析，能够有效地揭示企业是否过度负债和滥用OPM战略及其潜在的风险。

(三) 案例分析

恒大的失败主要是因为高负债，更准确地说，是过度负债和滥用OPM战略。从负债政策和OPM战略角度来看，当再度回望与分析恒大财务危机爆发前夕(2008 ~ 2018年)以及财务危机爆发期间(2019 ~ 2022年)的财务报表就会发现：恒大的财务危机，不仅是高负债经营失败的范例，更是过度负债和滥用OPM战略的典型。对于恒大财务报表的分析应该分为三个阶段：一是2008 ~ 2015年我国房地产业突飞猛进的时期；二是2016 ~ 2018年我国房地产市场出现转折的时期⑪；三是2019 ~ 2022年我国房地产市场开始下行的时期(限于篇幅，恒大2008 ~ 2022年利润表、资产负债表等相关数据和财务指标统计表格已省略，留存备索)。

1. 从高负债转向过度负债与应付款项并举。恒大自2009年上市后，开始举债扩张，其股东权益占比最高仅为23.69%，最低为13.27%，若扣除永续债和少数股东权益⑫，则母公司股东权益占比更低。显然，恒大的资本主要源自债权人，利用债权人的资金进行经营与扩张，即使上市后引进新股东，财务杠杆仍然很高：2008 ~ 2015年平均资产负债率为78.3%，2016 ~ 2018年上升至85.19%，2021 ~ 2022年更是资不抵债，极尽高负债与无本经营之策。2008 ~ 2015年，恒大的有息负债率并不高，平均仅为30.08%，而2016 ~ 2018年平均有息负债率达到39.09%，若含永续债，则实际负债率更高。此后，由于发债和贷款极为困难，恒大通过设立股权投资基金于2017年上半年提前赎回全部永续债，2019 ~ 2022年平均有息负债率下降至32.66%，但与此同时，恒大的付现负债比例持续上升，从2008 ~ 2015年的平均50.69%上升至2016 ~ 2018年的平均64.45%，到了2019 ~ 2022年上升至65.53%。同期，平均应付款项占比从13.89%上升至21.25%，到2019 ~ 2022年更是高达32.89%。可见，2015年之后，恒大的负债结构发生了重大变化，转向应付款项，即拖欠供应商等的资金，最后呈现出总资产负债率高、付现负债比例高、有息负债率高的“三高”特征。

2. 从无本经营且无本赚息转向无本经营但财务费用压力剧增。2008 ~ 2015年，恒大应付款项、预收款和合同负债比例较高。一方面，恒大上市后无息负债率最高为55.71%，最低为39.27%，不仅是无本经营，而且是无息之本经营；另一方面，恒大2008 ~ 2015年间利息收入大于利息支出，不仅无本经营，而且无本赚息。但2016年之后，恒大每年的利息支出均大于利息收入，财务费用激增。2015 ~ 2018年财务费用分别为-10.07亿元、26.01亿元、36.48亿元、41.08亿元。2019 ~ 2022年的累计财务费用高达950.74亿元。若以收付实现制会计来计算，恒大实际的财务费用更高。以2016年为例，恒大的有息负债为3321.64亿元，假定平均利率为8%，则恒大实际上要支付的利息是265.73亿元，而非40.52亿元。40.52亿元的财务费用仅仅是与实现当年营业收入相匹配的财务费用，通过借债购买但尚未开发的土地、在建工程和未出售房产的利息不在其中，已被资本化。

3. 从经营净现金亏损转向庞氏型融资(吴世农等，2021)。自上市以来恒大历年累计经营净现金一直为负数，因此只能不断依靠融入资金，特别是举债融资的现金。2008 ~ 2015年间仅有一年的经营净现金为正，累计经营净现金为-1321.67亿元，同期累计净利润为798.06亿元；2016 ~ 2018年累计经营净现金为-1548.34亿元，同期累计净利润为1230.13亿元；2019 ~ 2022年累计经营净现金为-211.12亿元，同期累计净利润为-7596.41亿元。在2008 ~ 2022年间，恒大仅有三年的经营净现金为正，累计经营净现金为-3081.13亿元，累计净利润为-5568.22亿元。事实上，恒大在2008 ~ 2020年从未发生利润亏损，但经营净现金始终为负。这表明：恒大的利润是账面利润，不是“真金白银”的利润；恒大无力通过经营活动创造净现金付息还本；恒大是个典型的庞氏型融资公司，依赖举债和增资扩股或永续债来维持与填补日益亏损的经营净现金；恒大年年有收入，年年有利润，但几乎年年“亏现金”。因此，可以合理推断恒大的财务报表可能存在舞弊。

4. 从庞氏型融资转向庞氏骗局。2008 ~ 2022年，恒大累计经营净现金为-3081.13亿元，累计投资净现金为-4047.84亿元，累计融资净现金为7023.42亿元，可见其经营活动不仅无法创造现金，反而在损耗现金或出现现金亏损，一直依靠融资即举债获得现金，包括增资扩股、有息债、无息债和永续债。恒大上市后增资扩股三轮，累计约1300亿元；有息债务从2008年的104.4亿元上升至2019年的8064.75亿元，截至2022年末，仍有6199.29亿元。可见，恒大将这些融资获得的现金用于填补经营性现金亏损、投资与分红(韩洪灵等，2022)。首先，恒大经营净现金亏损-3081.13亿元需要填补，这主要是大举进行土地储备即增加存货造成的。恒大的存货从2008年的112.90亿元上升到2015年的3850.39亿元，再从2016年的6588.57亿元上升至2018年的10937.73亿元，在2022年末存货仍高达12395.10亿元；存货占总资产的比重从2008年的39.58%上升至2015年的50.86%，2021年和2022年分别高达69%和67.43%。不断增加的存货无法有序地转化为可供出售的房产，而可供出售的房产无法如期地转化为经营性现金流入，巨额的存货又反过来吞噬经营净现金，导致经营净现金持续亏损。其次，恒大大量进行跨行业投资，包括矿泉水、足球、汽车、金融等，2008年末其对外长期投资为17.41亿元，2015年末为971.46亿元，2018年末高达1728.57亿元，2020年末则为1754.92亿元，2021年末、2022年末仍分别有760亿元和673亿元。最后，恒大2008 ~ 2022年累计现金分红1147.91亿元(含永续债利息)。一个有利润而没有经营净现金的公司还经常实施现金分红，其现金分红所需的资金只可能来自债权人的资金，包括银行贷款、债券融资、永续债融资，或增资扩股、占用供应商等的资金。恒大的庞氏型融资可见一斑，并逐步从庞氏型融资演化为“庞氏骗局”。

5. 从低息资本融资转向高息资本融资。恒大在2013年发行250亿元永续债，在2014年发行263亿元永续债。2016年末，永续债规模已高达约1130亿元，当年利息支出约106.5亿元，占税后利润的54.6%。恒大之所以选择这种高利率且对募资者要求极高的金融工具，实际上是为了隐匿负债。根据会计准则的规定，永续债归入“权益金融工具”，恒大通过发行永续债可以减少负债，但永续债属于“权益资本”，不仅具有定期付息、高利率的特点，还需从税后利润中扣减利息，因此利息需要缴纳企业所得税，税后融资成本更高。于是，恒大在2016 ~ 2017年间三次增资扩股，融资1295亿元用于赎回永续债，成立股权投资基金，并承诺拟借壳深深房返回深交所上市，使这一股权投资基金成为流通股，若三年后不能实现这一条款，恒大需赎回这笔股权投资基金。可见，这笔股权投资基金是“明股实债”。

6. 营业费用居高不下⑬，尽显公司治理缺陷。2008年、2015年和2020年恒大的营业费用率分别为34.49%、15.33%和11.65%，而同期在港交所上市的龙湖地产的营业费用率分别为16.22%、5.16%和7.06%。营业费用率越高，意味着公司的代理成本越高。更值得注意的是，恒大高管薪酬奇高，是中国的“天价高管”。2009 ~ 2022年间恒大CEO夏海钧的年薪最低是2009年的1555.17万元，最高是2017年的35658.03万元，年均1.56亿元，14年累计21.85亿元。公司财务状况持续恶化，而高管的薪酬不减反增，即使在2021 ~ 2022年公司发生巨额亏损且已资不抵债，恒大CEO仍然领取了2.475亿元和2377万元的薪酬，暴露出其公司治理和激励机制存在严重缺陷。

2021年上半年，恒大开始爆发财务危机。当年7 ~ 8月，恒大的应收票据在票据市场的贴现率高达36% ~ 41%；9月，恒大的理财产品无法兑付，宣告资金链断裂。2024年1月29日，恒大股票宣布停牌，中国香港高等法院认为恒大债务重组进展缓慢且已资不抵债，正式宣布启动清盘程序，许家印签署资产处置文件，宣布破产清算。2025年3月8日，最高人民检察院检察长应勇作最高人民检察院工作报告时指出，最高人民检察院指导广东、北京等地检察机关对“恒大系”案件42人审核起诉。最高人民检察院的通报显示：“恒大系”案件涉及非法吸收公众存款、集资诈骗、贷款诈骗、财务造假、挪用资金、职务侵占、合同诈骗、单位行贿、欺诈发行债券、违规披露信息等罪行。十五年间，恒大从一个普通的房地产开发商，由于过度负债和滥用OPM战略，演化成庞氏型融资，再演变为庞氏骗局，最后陷入债务危机和破产清算，并涉嫌犯罪。恒大的发展历程和财务管理实践不仅涉及公司治理和发展战略，更涉及会计、审计、内部控制、负债政策、筹资(增资扩股)政策、分红政策、投资政策、营运资本政策、绩效—薪酬、成本和费用管控，以及财务舞弊等，堪称一部全面而经典的“反面教材”，值得企业和社会各界的重温与反思。

恒大过度负债和滥用OPM战略，不仅导致公司破产，还危及了上下游企业和银行及非银行金融机构以及资本市场。据报道和不完全统计⑭：(1)截止到2023年7月，恒大的供应商中上市公司至少有26家，其中20家业绩亏损，6家业绩大幅下滑。26家上市公司公开披露对恒大计提的坏账已超过353亿元；因恒大的欠款，已有4家一级和2家特级建筑企业被迫申请破产，2家装修公司申请破产。(2)超过20家银行为恒大提供贷款，至少9家信托公司为其发行信托计划，累计借款6034亿元。2019年恒大各类有息负债高达8064.75亿元。2019年以来，多家银行的股价因涉及恒大的债务而大幅下挫。以渤海银行为例，涉及与恒大相关的诉讼案件超过了250起，股价从2020年末约5港元下降至2022年末的2.3港元，截止到2025年3月14日收盘价仅为0.82港元。可见，恒大的财务危机波及金融系统的安全和资本市场的稳定(吴世农等，2003；中国人民银行金融稳定分析小组，2019、2020；Mulligan，2013)。

四、结论与启示

(一) 结论

企业的负债特别是应付款项不仅是一个企业财务管理问题，而且是一个企业社会责任问题，不仅涉及商业伦理，而且涉及供应链安全。本文以全球热议和各国政府都在关注的拖欠供应商款项为切入点，以“二战”以来一直盛行的OPM战略为研究主题，以ESG中的社会责任和财务战略管理为理论基础，从财务管理和商业伦理层面分析了OPM战略的三大类型及其正反两面效应，剖析了成功和失败的OPM战略的财务特征，揭示了OPM战略的利弊得失。据此，收集恒大2008 ~ 2022年的财务数据，应用案例分析方法，解析恒大由高负债演变为过度负债，进而滥用OPM战略，最终演变为庞氏型融资和庞氏骗局的全过程。本文归纳总结出推行和实施OPM战略成功的企业的五大财务特征，以及失败企业的六大财务特征，为分析企业是否过度负债和滥用OPM战略提供了一个基础性分析架构。本文的主要结论如下：

第一，理论上，OPM战略可使得供应链中的核心厂商通过增加占用他人资金，增强自身现金创造能力，减少财务费用，降本增效，提高盈利能力，但实践中未必如此，甚至是个“悖论”。一方面，对于高负债特别是有息负债率高的企业，推行OPM战略实际上难以降低或减少财务费用，反而可能推高财务费用；另一方面，通过推行OPM战略，将拖欠供应商货款等形成的应付款项用于投资和增加存货或抵付应收款项，是一种风险极高的财务行为，在企业未能赚取应得的经营净现金的情况下，将演变为庞氏型融资，甚至演变为庞氏骗局。可见，“现金为王”，经营净现金是“王中王”。无法赚取经营净现金的OPM战略，必败无疑。

第二，通过应付款项实施OPM战略的公司存在极大的风险，需要给予特别关注。在三类OPM战略中，基于应付款的OPM战略风险最大，尽管应付款是一种“无息债务”，但最终还是要付出现金以支付供应商等的欠款，因此其实际上是一种“付现债务”。滥用OPM战略可能给企业带来以下风险：(1)通过占用供应商等的应付款项，进行长期投资，造成流动性风险；(2)通过占用供应商等的应付款项，进行短期金融投资以赚取利息，受金融资产或利率波动的影响，可能造成投资损失，具有金融投资风险；(3)通过占用供应商等的应付款项，增加库存，而一旦存货滞销，将产生存货跌价风险和偿债风险；(4)核心厂商滥用OPM战略，过度占用供应商等的应付款项，挤占供应商的资金，造成供应商等的资金紧张，融资成本上升，一方面可能危及供应链安全，最终伤及自身，另一方面可能导致供应商等过度节约成本，影响产品或服务的质量，产生质量风险。

第三，OPM战略实际上是供应链中的核心厂商利用自己的市场地位，拖欠供应商等的款项、预先占用经销商或客户的货款，或控制压低存货，以增加资金的一种手段。其中，以应付款项为主的OPM战略，实际上是公司将自身风险转嫁给供应链中的中小供应商，通过增加对供应商的资金占用，提升了其财务风险。从社会责任和中华传统文化的角度来看，这是一种不负责任和有违商业伦理的财务行为。

第四，案例分析表明：恒大从高负债到过度负债，从实施OPM战略到滥用OPM战略，从庞氏型融资到庞氏骗局，不仅造成了自身的财务危机，更是摧毁了房地产行业的供应链和资金链。可见，滥用OPM战略不仅危及供应链和资金链安全，而且会给国家金融安全和经济安全造成严重的负面影响。

(二) 启示

1. 推进有关应付款项的立法工作。我国早在2003年就出台了整治供应商拖欠货款和农民工工资的文件，但一直未能彻底解决此问题，需要对应付款项进行立法限制予以根治。欧盟于2023年立法，从ESG管理的角度，规定拖欠供应商的货款不能超过30天⑮。因此，建议我国政府通过立法，规定供应商欠款时间不得超过3个月，而且拖欠超过1个月后需要支付利息，从法律层面彻底解决拖欠挤占供应商资金的问题，改善我国的信用环境和营商环境。这有利于维护我国供应链和资金链的安全，也有助于保障国家金融安全和经济安全。

2. 进一步加强投资者教育。投资者需要密切关注与细致分析企业的经营财务状况，切勿盲目相信各种媒体的排行榜和投行的研究报告。恒大的财务危机给银行、债券和股票投资者，以及购房者、供应商和地方政府都造成了严重的损失。恒大披露2016年财报后，一些新闻媒体和投行热捧恒大，在《胡润百富榜2017》上，许家印以2900亿元首次成为中国首富。2019年恒大集团在《财富》“中国500强”位居第16位，2020年在《福布斯》“全球企业2000强”排名第154位，2021年恒大的财务危机基本暴露无遗，却还在《财富》“世界500强”排名第122位。到底是财经媒体“丧失专业性”还是“缺乏专业性”？不少公司利用所谓的排行榜位居前列吸引投资者，拉抬股价和进行融资，实际上财务状况堪忧，投资者需明辨是非。

3. 细化相关信息披露的要求。在会计层面，对于应收款项、预付款项、存货，以及预收款项、合同负债和应付款项，应按照资产的流动性和负债的刚性程度重新梳理与分类，更加详细地在资产负债表或附注中予以披露。这不仅有利于严防滥用OPM战略，促使企业真正地提升营运资本管理效率，而且有利于抑制企业不合理的盈余管理和财务舞弊行为。

4. 自觉履行社会责任，遵守商业伦理和道德。企业应全面了解OPM战略的利弊得失，积极履行社会责任，遵守商业伦理和道德，严防滥用OPM战略，特别是基于应付款项的OPM战略。对此，企业应自觉加强现金管理，通过技术创新和商业模式创新提高自身的现金创造能力，而不是通过挤占供应商等的资金；自觉地转变业绩评价观念，不但要创造利润，更重要的是必须创造现金，创造价值，控制风险，推动成长；同时，自觉完善公司治理机制，降低代理成本，加强内部控制，履行社会责任，杜绝滥用OPM战略，防范经营风险和财务风险。