活动回顾

2023年4月18日晚，南京大学商学院MBA中心邀请了联创资本创始合伙人&董事长、上海创投协会副会长、香港科技大学上海校友会会长、上海新疆商会执行会长韩宇泽先生向MBA学员们讲解2023及“十四五”投资策略。讲座主要从国际视角出发，结合产业投资逻辑和典型案例，解读行业配置思路，并通过十大产业投资趋势对2023 年投资形势和策略作出展望和研判。南京大学商学院党委副书记、经济学系教授、博导王宇伟教授担任点评嘉宾。南京大学22级MBA学生张琴担任主持人。

嘉宾分享内容回顾

大势研判：万物复苏，旭日初升

在讲座的开始，韩先生结合世界经济的一些最新形势和观点从四个方面对中国复苏、海外衰退的经济趋势做了一个简单的分析。

1）当下我们对稳增长的决心和力度更加乐观

在去年深受疫情困扰的背景下，中国经济处于一个有底线的稳增长状态，总的就业和出口依然健康，因此大力度稳增长的必要性不强。同时俄乌冲突、逆全球化激化使得决策层的主要目标是应对逆全球化。虽然23年市场对决策层稳增长的决心有分歧，但是22年下半年在就业和出口恶化压力下，新一届领导班子对23年经济增长有“底线思维”，11月之后围绕地产和防疫相关的政策暖风频繁出现。

2）海外制造国的贸易格局恶化，而中国制造业呈现韧性与追赶契机

俄乌冲突推升了能源成本，传统制造业大国顺差收窄或逆差扩大的背景下，中国仍保持了贸易顺差，制造业凸显竞争优势。

3）熊长牛短，“中国特色估值体系”将引领资本市场定位提升

近期一些信号表明资本市场的定位越来越重要。如政府干预趋积极、股指衍生品上市加速、交易端机制积极完善以及企业端扶持措施积极完备。中国特色估值体系的提出则明确了中国特色资本市场的三大结构（所有制结构、产业结构、投资者结构）特征。而通过强化非财务因素和弱化外围因素，可以实现估值体系的重塑。

4）中外经济政策：此消彼长—东边日出西边雨

美国经济2022年保持了一定了增长韧性，但是23年衰退风险进一步抬升。主要表现在美国期限利差倒挂反映了衰退预期、住宅投资回落以及商品消费连续下行，服务消费修复空间有限。而中国经济2022年历经磨难，移走经济的“三座大山”，23年迎来复苏。首先是防疫政策优化，移走疫情的火山；其次是金融支持地产，融化地产的冰山；第三是美国通胀摸顶，跨越美元的高山。

2. 经济和盈利：此消（美国衰退）彼长（中国复苏）

接下来将结合具体的指标分析美国衰退和中国增长的支撑依据。

（一）海外经济：美国23年大概率陷入衰退

1）全球经济关键词：逐步陷入衰退，通胀步入下行通道

在22年货币紧缩、通胀高企、能源危机的“三座大山”下，23年全球经济预期进一步趋弱。23年新兴经济体的经济预期好于发达经济体，美国的经济预期略好于欧洲。23年通胀会步入下行通道。全球主要经济体央行货币政策普遍收紧，紧缩货币政策对于需求的抑制将在23年进一步体现；另外全球供给端的约束有望持续缓解。

2）美国“内需走弱”的负面线索较为明显，未来经济将继续放缓

高利率背景下，住宅投资连续三个季度持续回落且趋势较快，未来较大概率继续走弱。22年以来随着美联储加息，30年期抵押贷款固定利率大幅飙升，重创美国居民购房需求，美国地产销售骤降，新屋开工也跟随下滑，地产景气指标持续低迷。商品消费已经连续三个季度回落，服务消费后续修复空间不大。一方面居民实际收入增速不及支出，储蓄率下行。另一方面美联储连续加息提升消费信贷成本。高通胀背景将持续削弱居民消费能力和意愿。

（二）国内经济：稳地产决心坚定，但消费复苏波折

1）发展促安全，坚决“稳地产”

2）预计23年消费将在波折中复苏，但缺乏后劲

从海外经验来看，在疫情管控逐步放开后消费均有复苏。管控优化对亚洲国家消费需求刺激较为显著，对欧美国家刺激相对较弱；出行链消费品景气度受到防疫政策优化改善最为显著。但是美国、英国和韩国的消费信心指数纷纷见顶回落，日本继续阶段性“冲顶”之后也转向回落。海外“走向共存”后，各国消费信心指数继续回落，“共存”没有改善消费信心指数。

3）通胀方面，预计23年CPI和PPI仍将低拉运行，上行风险有限

CPI：预计 23 年延续走低趋势，上行空间不大。随着稳增长政策逐渐见效，内需缓慢修复，带动 CPI 修复；去年能繁母猪生猪存栏量进入上升通道，参照“历史规律，预计 23Q1 猪肉产能将有所回升，届时猪价或见顶，23 年下半年猪价将趋于下降。

PPI：预计 23 年上半年短暂回落，下半年小幅回升。全球经济衰退导致能源和金属价格承压，原油价格走势将从供给端转回需求端。油价仍然维持在较高位震荡，PPI 仍是小幅回升，难以大幅上行。

（三）23年盈利将步入回升周期

地产链“稳增长”政策确认加码，“稳信用”信号明确。“第二支箭” 扩大民营企业（包含房地产）债券融资支持工具；国常会改善房地产行业资产负债状况，推进保交楼专项借款落地；央行&银保监《金融支持房地产市场平稳健康发展》加大“保交楼”；“第三支箭”证监会进一步调整优化股权融资政策。

地产政策的不断加码，将带动23年全年A股非金融盈利增速预计在10%左右。根据历史经验，历史上五轮地产投资触底回升后的1-2个季度，A股非金融的ROE（TTM）也会触底回升。

3. 行业配置：托底+重建，转型+突围

（一）行业投资策略：发现主要矛盾指引投资方向

这里的投资方向主要是三个方面：市场认同度高的方向、投资阻力最小方向和多数资金投资方向，从政策面、技术面、基本面三个维度进行展开说明。

在政策面上，22 年 GDP 增速在 3.0%左右，为 23 年取得 6%左右增速提供了低基数；新政治周期起步，疫情防控政策的逐步调整，使得大幅下滑的房地产在不断出台的利好政策下企稳回升。

在技术面上，23 年随着美国加息幅度的下调甚至转向，北向资金大概率将回流。

在基本面上，技术创新、产业升级和数字化等符合政策方向的领域，有望获得比产业自身发展更快的发展速度。

（二）23年的行业配置思路：上半年托底+重建，下半年转型+突围

23年国内经济上半年的重心在于经济“托底”和信心的“重建”，下半年关注经济“转型”和竞争力“突围”。

（三）托底：地产链信心筑底，防疫政策渐次优化

1）地产链信心筑底，从龙头房企→销售链、竣工链扩散

“第二支箭”“金融十六条”“第三支箭”等地产政策发布，一是边际修复了市场对于“稳经济”、“稳增长”的预期信心；二是政策托底力度加强之下，地产信用风险亦有望边际缓解。

地产产业链的恢复顺序大概率是：强信用地产企业受益随后是TO-C链条（等保交楼预期稳定和销售恢复），其次是TO-B链条（等房企宽信用范围进一步扩大），最后开工及投资链条。

2）参考海外经验，防疫政策优化下的行业配置机遇

全球主要经历过4轮防疫政策的边际优化：解除“封禁令” → 疫苗“低接种率”下的防疫优化 → 疫苗“高接种率”下防疫优化 → 海外多个地区逐步走向共存。复盘英美日韩的股市表现可以看到，医疗板块领涨，出行链也相对占优。

在防控政策优化的背景下，短期内优先配置消费重启的出行链+餐饮链，中期布局医药（医疗设备/特效药）。

（四）重建：资本市场定位提升——央国企、科创企业的估值重塑

1）央企迎来估值重塑契机，“双碳目标+科技自主”

对于能源型央企来说，传统能源方面，保供地位凸显，央企有42 个煤矿列入应急保供名单；可再生能源方面，是中国“双碳”战略的先行者，央企的水电、风电、光伏装机容量占国内装机占比分别达到 54%、67%、28%，同时在核电、特高压行业占主导地位。

对于科技型央企来说，国产替代成为时代主题。在集成电路、5G 通信、高速铁路、大飞机、发动机、工业母机等“卡脖子”领域实现了不同程度突破，央企在 7 大领域的 384 项技术产品， 展现了突破性标志性科技创新成果。

2）资本市场定位重要，带来的科创企业估值重塑

科创企业的估值需要重塑，可以从两个角度为科创企业寻找合适的估值方法。一是根据行业特征、生命周期来适配的估值方法，如成长期的科创企业可采用PS（市销率）、PFCF（每股自由现金流）等；二是增加创新估值因子。

3）信心重建：港股互联网&平台经济政策措施边际宽松，监管预期趋于稳定

平台经济政策从 21 年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”；国常会强调发挥平台经济稳就业作用。与民生、就业强相关的外卖、电商等企业的盈利、估值迎来逐步修复。除此之外，游戏版号也重启发放了，22.4-22.11 期间累计发放 384 个，这也是一个很重要的信号。

（五）转型：把脉中国制造业的中坚力量

1）中国制造业：“产能周期”内生驱动+“国产替代”外部催化

从内生来看，制造业具备盈利韧性与景气支撑。23年一季度对实体经济发放的人民币贷款增加，显示下游扩产意愿与行业需求旺盛，且制造业投资具一致性和持续性。中游制造库存消化已较为充分，在盈利、现金流方面表现出较强韧性，部分高端设备制造实现了收入稳定、盈利增速抬升、现金流改善等。

外部机制主要是金融的宽松环境，为企业提高融资能力、满足投资需求创造了可能。国常会推出的相关政策实际上是鼓励制造业中有能力的在低谷期低成本加杠杆。

2）把脉中国制造业的中坚力量+新能源车链“扩表”新方向

中国新能源车产业链完善的投资机会将领先于新能源车应用扩散的投资机会，也将为行业带来新的投资机会。新能源汽车产业链很长，几乎涵盖了A股非金融的所有行业。因此，23年新能源车产业链的完善，将带来全新的行情。其中储能、通用设备中的新能源车链相关的细分方向有望率先收益。

3）技术周期驱动“绿色化、数智化”新场景革命

在绿色化方向上 ，比较关注的是复合铜箔、温控设备和碳化硅。复合铜箔其产业化加速，良率和工艺瓶颈有望实现突破，即将实现量产；储能中的温控设备符合低PUE值目标政策能耗水平的要求；碳化硅具备耐高压、耐高温、更小能量损失等优势。

在数智化方向上，则更加注重自动驾驶和AR。第四次工业革命以数字经济为核心导向，新兴技术有三大趋势：（1）数字化带来的沉浸式体验；（2）智能化带来的自动化提速；（3）数智化带来的业务优化。

（六）突围：内外两端驱动，“国家安全”大主题升级

在经济发展的过程中，国家安全大主题开始了从上而下的战略升级，主要包括四大方面：能源安全、制造安全，信息安全、国防安全。

1）“国家安全”投资主线之一：能源安全

俄乌冲突深刻地影响了欧洲的能源供应链，中国现在又进入了“双碳新周期”。从能源安全的路径依赖讲，中国油气对外依存度还是比较高的，中国贫油少气非常明显。从发展新能源产业链来讲，中国所需的矿产在全球明显处于劣势地位。从这两方面可以看到实际上中国的能源安全压力是非常巨大的。

2）“国家安全”投资主线之二：供应链安全

在机床和半导体设备的国产化率方面：半导体核心设备及晶圆制造材料国产化率仍有待提升；医疗设备中呼吸类设备、DSA的国产化率相对较低；高档五轴联控数控机床研发技术、数控系统和关键部件依赖进口，自主量产能力较弱。

3）“国家安全”投资主线之三：信息安全

从信创产业链来看，在国家安全加码情况下，第三次信创产业浪潮已至：自主可控战略升级；政策支持力度强；国产化空间广。

而信创产业在政策与国产化水平上存在两大预期差：党政信创率先发力；关键系统及核心软硬件的国产替代需求紧迫。

4）“国家安全”投资主线之四：国防安全

短板待补：①在军用通信方面，民用宽带通信技术已经发展到4g、5G阶段，我国军队主战装备仍以窄带通讯技术为主，我军与国外军队最高信息系统水平间有较大差距；②武器装备上，根据《World Air Forces 2022》，截至2021年底，中国战略轰炸机数量为0，而美国为133架，加油机、运输机差距大。

长板待锻：军用新材料上，随着航空装备、船舶装备等升级换代和强军政策不断深入，高端军工新材料市场需求将进一步释放。

（七）产业趋势投资逻辑：二十大报告中的产业投资机会

围绕二十大报告，结合产业投资的逻辑， 2023 年需要关注以下四大方向的产业投资机会：

4. 看好行业：十大产业投资趋势

趋势一：动力电池材料技术升级趋势延续

复合集流体性能优异，有望部分替代传统集流体，且已进入量产前夕。

趋势二：大型储能、类储能将迎来爆发元年

大型储能是国内储能主力，由于锂电池价格下跌，储能成本、系统工程建设成本也在下降。类储能是解决新能源消纳问题的高效经济方式，目前发展大规模储能/类储能急迫且长期，灵活性改造、燃气发电等类储能业务有望得到快速发展。

趋势三：光伏高效率路线具备更强的贝塔

钙钛矿电池具备效率和成本两大优势：效率上，其转换效率理论极限与实验室数据均高于晶硅电池；成本上，其单位产能投资低。

趋势四：钠离子电池产业全面加速

碳酸锂价格上行，钠电池成本优势凸显。并且由于钠资源储量丰富、分布广泛，且更容易获取，钠电池产业化对保障我国电池产业战略资源供给安全具有重要意义。

趋势五：风电大型化趋势下，短板零部件领域将迎来爆发

风电平价推动风电机组大型化，对风电轴承技术提出了更高要求。虽然国内轴承行业与国际企业存在技术差距，中国仍需进口大量高端轴承，但是目前国内轴承厂商正在取得一些惊喜的突破，填补国产大兆瓦主轴轴承空白。

趋势六：数控机床、工业机器人等高端制造关键零部件替代进入关键阶段

在数控机床方面，我国高端数控机床的上游各功能部件尚未形成较好的产业配套，多数功能部件被日本、德国、美国的公司垄断，国内企业主要依赖外购，压力较大。在工业机器人方面，四大外资品牌占据主要市场份额。

趋势七：国产卡脖子软件发展进入加速期

我国基础软件处于初创时期，操作系统尤为薄弱，国产操作系统的国内市场占有率仅为 4%。工业软件领域欧美占据绝大部分江山，但是中国工业软件市场稳中有升，发展潜力巨大。

趋势八：车路协同将迎来爆发元年

车路协同是未来智能驾驶的主要发展方向，目前处在规模化商用初期。据预测，2030 年中国车路协同市场规模有望达到4960 亿元。

趋势九：元宇宙应用将密集落地

国内政策助推元宇宙行业有序发展，同时硬件技术不断升级，催化行业加速发展。

趋势十：中药配方颗粒板块将迎来戴维斯双击

中药配方颗粒存在很大的发展空间，由于其标准化程度高，便于携带，消费者对中药配方颗粒具有一定偏好，并愿意为其付出一定溢价。更重要的是，中药配方颗粒已经纳入医保，正在快速扩容。

嘉宾点评环节

在韩宇泽先生精彩的讲座分享后，王宇伟教授作为点评嘉宾分享了他的感悟。

他认为韩总给大家带来的分享内容有深度、有价值，在严谨分析基础上所提出的一些投资建议以及对行业发展的观点和看法能给大家带来了很大的启发。

从韩总的分享中能感受到他对中国经济在未来一段时间的增长趋势抱有乐观的态度。就如韩总在演讲中所提到，市场对中国经济发展的判断存在分歧，目前中国经济在面临困难与挑战的同时，也面临很多机会。如何更好应对中央经济工作会议提到的三重压力，在未来的经济发展中值得关注。

此外，非常认同韩总对资本市场在中国经济发展中重要性的观点，中国资本市场的改革与发展，不仅能更好地为创新发展、绿色发展服务，还能够为居民提供更多优质金融资产，为实现共享发展的目标创造良好条件。从这个意义上看，韩总在演讲中对十大投资热点趋势的分析弥足珍贵，值得大家进一步学习和思考。

问答环节

在王宇伟教授进行了简单的点评概括后，同学们纷纷和韩宇泽先生进行了问答互动。本次讲座吸引了数百名南大在校生与校友，讲座引发热烈反响。